Die lockere Geldpolitik hat eine gefährliche Dynamik losgetreten: Anleger können mit dem Dollar zum Minuszins in Risikoanlagen investieren – bis diese Carry-Trades zusammenbrechen.
von Nouriel Roubini
Nouriel Roubini ist Professor an der Stern School of Business der Universität von New York.
Seit März boomen alle möglichen Arten risikobehafteter Anlageklassen – Aktien, Öl, Energie, Rohstoffe. Parallel dazu sind die renditestarken Risikoaufschläge gesunken. Der Dollar hat zudem deutlich an Wert verloren, während die Renditen von Staatsanleihen sanft angestiegen sind, aber weiter auf niedrigem und stabilem Niveau liegen.
Diese Erholung von Risikoanlagen hängt teilweise mit einer Verbesserung der Wirtschaftsdaten zusammen. Egal, ob sich die konjunkturelle Erholung V-förmig gestaltet – wie die Mehrheit glaubt – oder ob sie U-förmig und blutleer ausfällt, wie ich es glaube: Die Vermögenspreise sollten sich nach oben bewegen. Gemessen an den makroökonomischen Kennzahlen sind sie aber zu stark, zu früh und zu schnell gestiegen.
Was steckt dahinter? Natürlich war die Liquiditätsflut durch die Notenbanken eine Hilfe. Aber noch wichtiger ist die Schwäche des US-Dollar, die durch die Mutter aller Carry-Trades beflügelt wird. Da die Fed die Zinsen eingefroren hat, ist der Dollar zur Hauptwährung bei Carry-Trades geworden. Dabei verschulden sich Leerverkäufer in einer schwachen Währung und kaufen renditestärkere Vermögenswerte in einer stärkeren. Im Fall des Dollar leihen sie sich ihr Geld nicht nur zum Nullzins, sondern zu negativen Zinsen -
aufs Jahr gerechnet von teilweise 10 oder 20 Prozent. Der Grund: Der Kursverfall des Dollar führt zu massiven Kapitalgewinnen bei Short-Positionen in Dollar. Investoren leihen sich also zu 20 Prozent Minuszins Geld, das sie weltweit in eine Vielzahl von Anlageklassen stecken, die sich aufgrund von überschüssiger Liquidität und einem massiven Carry-Trade verteuern. Die Renditen seit März liegen bei 50 bis 70 Prozent. Jeder Anleger, der dieses riskante Spiel mitmacht, wirkt wie ein Genie, auch wenn er nur auf einer gewaltigen Blase reitet.
Dabei müssten sich Investoren beim Blick aufs Portfolio eigentlich um den Value-at-Risk verstärkt sorgen. Der Grund ist die wachsende Wechselbeziehung zwischen Risiken unterschiedlicher Anlageklassen, die allesamt von einer gemeinsamen Geldpolitik und dem Carry-Trade getragen werden. Letztlich ist ein einziger großer Handel entstanden – mit Dollar-Leerverkäufen werden x-beliebige riskante Anlagen gekauft.
Stattdessen nimmt das wahrgenommene Risiko einzelner Vermögensklassen ab, da die Volatilität dadurch verringert wird, dass die Fed alles aufkauft. Da die einzelnen Vermögensklassen sich identisch entwickeln, gibt es inzwischen wenig Diversifizierung.
Der kombinierte Effekt aus Nullzinspolitik der Fed, quantitativer Lockerung und massivem Aufkauf langfristiger Schuldeninstrumente macht die Welt vermeintlich sicherer – nämlich für die Mutter aller Carry-Trades und die Mutter aller stark gehebelten Vermögensblasen. Diese Politik nährt aber die weltweite Vermögensblase. Und sie fördert auch eine neue Vermögensblase in den USA. Ein schwacher Dollar ist gut für US-Aktien, weil er die im Ausland erzielten Gewinne amerikanischer Konzerne erhöht.
Die leichtsinnige US-Politik, die diesen Carry-Trades Vorschub leistet, zwingt andere Länder, der lockeren Geldpolitik zu folgen. Die Zentralbanken könnten zudem gezwungen sein, die Zinssätze durch Offenmarktgeschäfte im eigenen Land zu senken.
Gibt es keine Devisenintervention, und die ausländischen Währungen werten auf, werden die ohnehin negativen Kreditkosten des Carry-Trade noch negativer. Regulieren eine Intervention oder Offenmarktgeschäfte die Aufwertung, nährt die daraus folgende geldpolitische Lockerung eine Vermögensblase in diesen anderen Volkswirtschaften. Die über alle globalen Vermögensklassen perfekt korrelierte Blase wird also mit jedem Tag größer.
Eines Tages wird diese Blase platzen und zum größten koordinierten Vermögenskollaps der Geschichte führen. Wertet der Dollar plötzlich wieder auf – wie beim Yen-finanzierten Carry-Trade zu beobachten war -, muss der gehebelte Carry-Trade plötzlich geschlossen werden, da Anleger ihre Dollar-Short-Positionen abdecken. Es wird zu einer Massenpanik kommen, da das Decken riskanter gehebelter Long-Positionen über alle Vermögensklassen hinweg einen koordinierten Zusammenbruch all dieser risikobehafteten Vermögenswerte auslöst.
Warum werden die Carry-Trades zusammenbrechen? Erstens kann der Dollar nicht auf null fallen, er wird sich irgendwo stabilisieren. Dann sind die Kreditkosten in Dollar plötzlich null statt stark negativ. Das Risiko, dass der Dollar wieder aufwertet, würde viele dazu veranlassen, ihre Short-Positionen abzudecken. Zweitens kann die Fed Volatilität nicht ewig unterdrücken. Im Frühjahr wird ihr 1800 Mrd. $ schwerer Kaufplan beendet sein. Wenn drittens das US-Wachstum demnächst positiv überrascht, könnten die Märkte damit rechnen, dass die Fed früher, nicht später, zu straffen beginnt. Viertens könnte Angst vor einem Rückkehr der Rezession oder vor einem geopolitischen Konflikt eine Flucht vor dem Risiko auslösen.
2008 ging eine solche Zunahme der Risikoscheu mit einer starken Aufwertung des Dollar einher, weil die Anleger die Sicherheit der US-Staatsanleihen suchten. Und genau wie vergangenes Jahr könnte diese erneute Risikoscheu eine Dollar-Rally zu einem Zeitpunkt lostreten, da riesige Leerverkaufspositionen in Dollar geschlossen werden müssen.
Je länger und größer die Carry-Trades werden, desto stärker wird der darauf folgende Zusammenbruch. Die Fed und andere politischen Entscheider scheinen sich nicht bewusst zu sein, welch eine Monsterblase sie erschaffen.
By Javier Blas in London
